该栏目主要是推送商学院教师国内外学术前沿动态、科研成果的信息平台，商学院以“双一流”学科建设为科研导向打造学院核心优势；商学院教师践行“厚德博学，经济匡时”的校训，不断提升科研实力和教学成果，在各自领域做出优秀的原创性科研成果，打造商学院财经特色品牌，为促进中国社会经济的发展提供理论支持。本期精选学术推介为上财商学院靳玉英教授领衔团队与阶段性成果介绍。

　　靳玉英教授领衔“国际经贸理论前沿与政策实践研究”团队，依托上海财经大学创新团队计划和我院“全球经济与金融研究所”，现已在国际经贸领域取得较为显著的建设成效。团队主要由近十位45岁左右中青年教师组成，另含在读博士生6名、硕士生30余名。近五年来，团队在国内外权威期刊Journal of International Economics、Journal of International Money and Finance、《经济研究》、《世界经济》等发表论文10余篇，承担国家社会科学重大和重点基金3项、国家自然科学基金面上（青年）和国家社会科学基金面上（青年）10余项。

　　靳玉英教授，上海财经大学首批讲席教授，“教育部新世纪优秀人才支持计划”获得者、上海市曙光学者。长期致力于国际经济学领域的研究，专长于金融危机与金融稳定、国际收支与资本流动、国际经济关系网络建模与实证等问题的研究。在《经济研究》、Journal of International Money and Finance等国内外高质量期刊发表论文近20篇。

　　鲍晓华教授，上海财经大学首批讲席教授，“教育部新世纪优秀人才支持计划”获得者、上海市曙光学者。长期从事反倾销等国际贸易政策研究，在《经济研究》、Review of International Economics等国内外著名期刊发表论文近30篇，多项成果获得安子介国际贸易奖。

　　聂光宇副教授，长期从事开放条件下宏观经济问题研究，在该领域权威期刊American Economic Journal：Macroeconomics、《经济研究》等发表论文数篇，获2016年中国金融学术年会最佳论文奖。

　　团队依托上海财经大学商学院设立的“全球经济与金融研究所”，现有国家社会科学基金重大、重点项目和国家自然科学基金项目多项，为更好地研究和解决全球经贸与金融发展所面临的重大理论和实际问题提供了资源保障。团队长期面向海内外招收博士后研究人员，欢迎广大有志于从事相关领域研究工作的优秀博士申报。

　　本文构建了资本管制影响国际基金跨国投资的理论模型，得到有关一国资本管制对国际基金投资该国证券的直接影响和对其他国家的溢出作用的若干结论。基于国际基金跨国投资的面板数据，本文从微观视角就以上理论结果进行了实证检验。主要结论是：第一，中国加强资本管制会产生国际基金减持中国证券投资这一“直接效应”和增持其他新兴市场证券的“溢出效应”。第二，中国无论是股票投资管制还是债券投资管制，其“直接效应”均表现为基金减少对中国证券的投资；而“正向溢出效应”只体现在债券投资管制上，股票投资管制则令国际基金加持现金，而非转投到其他新兴市场。第三，金融危机影响中国资本流入管制和流出管制对国际基金投资的“直接效应”和“溢出效应”，且其影响在三次危机中存在显著差异。第四，中国资本管制的“正向溢出效应”在中等偏上收入、汇率稳定、金融市场完善和制度质量高的新兴市场国家增强，在对中国出口依赖性强的国家则减弱。

　　1997-1998年东亚金融危机和2007-2008年美国次债问题引发的全球性金融危机迫使IMF等国际组织和各国政府开始理性对待资本账户的开放问题，IMF放弃了此前对发展中国家开放资本账户的强力推动。“资本流动管理”理念开始为众多国家所实践，也得到IMF认可。

　　2002年起，伴随QFII、沪港通、债券通等政策的出台和人民币国际化的推进，中国资本账户开放度不断提高。近年，由于国内外经济形势的变化，中国出现了大规模资本流出。仅2015年和2016年，中国外汇储备共减少1万亿美元。为避免资本进一步流出给金融稳定带来大的冲击，中国随即启用了资本流动管理政策。可以预见，未来中国国际收支盈余将大幅收缩，不排除发生逆转的可能。美国对中国出口的高强度限制以及通过减税旨在吸引国际直接投资回流其国内等政策均加大了这种可能性。新冠疫情在全球蔓延、石油价格大跌等因素将为国际经贸关系带来巨大不确定性。国际资本市场将面临流动性的两股相左力量的角逐，一是全球范围内经常账户盈余锐减导致的美元流动性供给大幅收缩，二是美国新一轮量化宽松货币政策将带来的流动性大幅扩张。多个国家将因此出现国际收支严重失衡，中国亦应审慎对待以避免国际流动性不足冲击的发生。

　　通过资本流动管理以降低资本流动性，一方面能避免资本大规模进出冲击国内经济，另一方面可保有充足的外汇储备用以维护金融稳定，这对中国在当前国内外条件下争取尽可能有利的发展环境有重要意义。以上作用能否在实践中达成，关键在于资本流动管理政策对资本出入限制的有效性。实践中不乏因资本管制无效不得已开放资本账户的案例。一国资本管制效果还受他国相应策略影响，这在次贷危机后越发明显，尤其是新兴市场国家间（Miyajima & Shim，2014；Pasricha et al., 2018）。作为最大的新兴市场国家，在有关中国资本管制效果的研究上，有必要将对其他新兴市场国家的溢出效应纳入考虑。这对中国资本管制策略的合理选择以及新兴市场国家间就资本管制政策的协调等联动机制的采用具有重要政策含义。

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　　已有对资本管制的研究基本局限于宏观视角，其局限性在于：首先，会忽略跨国投资者个体反应的差异，但该差异对提高资本管制有效性具有重要价值。其次，基于宏观总量的实证研究难以解决内生性（Forbes et al., 2016）。此外，国际资本流动因涉及方向、资本类别等属性而具有很强的复杂性。目前，学界意识到就资本流动方向和种类加以区分研究的必要性（Davis & Van Wincoop，2018；游宇和黄宗晔，2016）。为此。从基金等个体投资者的微观层面探讨中国资本管制对资本流动影响以及比较分析各类资本管制的作用非常必要。

　　本文就中国资本管制对国际基金持有证券行为的直接效应和溢出效应进行了理论与实证研究。理论上，构建了一个静态两国模型，就中国加强资本管制对国际基金持有中国证券的直接影响、对其持有其他新兴市场国家证券的溢出效应和不同条件下管制溢出效应的强弱差异及其机制进行剖析。实证上，基于1999-2012年国际基金跨国投资的面板数据，从微观视角就以上理论结果进行了实证检验。其中，分别针对资本流入管制与流出管制、股票资本管制与债券资本管制、危机阶段与非危机阶段的资本管制就以上主题进行深入的比较研究。此外，鉴于新兴市场国家间在经济、制度等属性以及与中国经济的密切程度上存在的差异，本文进一步检验了这些属性在中国资本管制溢出效应中的影响。

　　本文主要结论为：第一，中国加强资本管制会产生国际基金减持中国证券投资这一“直接效应”和增持其他新兴市场证券的“溢出效应”。在资本流入和资本流出两个方向的管制上，该“直接效应”和“溢出效应”均存在。第二，中国无论是股票投资管制还是债券投资管制，其“直接效应”均表现为基金减少对中国证券的投资；而“正向溢出效应”只体现在债券投资管制上，股票投资管制则令国际基金加持现金，而非转投到其他新兴市场。第三，金融危机影响中国资本流入管制和流出管制对国际基金投资的“直接效应”和“溢出效应”，且其影响在三次危机中存在显著差异。第四，中国资本管制的“正向溢出效应”在中等偏上收入、汇率稳定、金融市场完善和制度质量高的新兴市场国家增强，在对中国出口依赖性强的国家则减弱。

　　本文主要贡献在于：第一，从跨国投资基金个体这一微观角度出发就中国资本管制对资本流动影响进行研究，突破了关于中国资本管制就该主题仅从宏观视角研究的局限性，是对现有文献的有益补充。第二，就资本管制从方向和证券类型上进行细分研究，深化了资本管制对资本流动作用的认知，具有较强的政策参考价值，弥补了现有研究将资本管制的测度局限于总体层面的不足。

　　首先，中国资本流出管制和流入管制均带来国际基金持有中国证券的下降，这体现资本流入管制是有效的，但流出管制是失效的。这种在资本流入管制和流出管制效果上的不对称性意味着，要达到对资本流出的限制不能只倚重资本管制，而应采取诸如调高远期售汇业务的外汇风险准备金率等宏观审慎政策、提高政策利率和稳定汇率等货币政策手段予以配合。其次，相对非危机阶段，中国资本流出管制和流入管制对国际基金投资的“直接效应”和“溢出效应”在危机阶段不同，且这些效应在三次危机中有很大差异，或强化或弱化，甚至发生逆转。这意味着旨在隔离外来金融危机传染而进行资本管制时，要根据危机属性等因素采取有针对性的措施。最后，股票投资管制和债券投资管制在溢出效应上的差异意味着，若资本管制是中国的短期需要，那么对股票投资管制相较对债券投资管制更适合。因为一旦放松管制，基金就会将减持中国股票形成的以现金形式持有的流动性尽快转为对中国股票的持有。

　　第二，中国资本管制的正向溢出效应等发现意味着，新兴市场国家间须加强资本流动管理的合作与协调，这符合在当前美元主导货币体系下的新兴市场国家维护金融稳定的共同利益。当前，美国已经启动新一轮量化宽松货币政策，这是对新兴市场国家金融稳定的普遍威胁。作为最大的新兴市场国家，中国有责任就资本流动管理政策等国际金融风险的共同应对与其他新兴市场国家建立协作机制。

　　第三，国别差异在溢出效应中作用的结论表明，具有汇率稳定、金融市场完善等特征的新兴市场国家在基金资本重置投资中占优。这为中国汇率等制度选择和建设提供了借鉴。

　　本文采用中国1206家上市公司的数据，实证分析了中国资本账户开放政策对股票市场的估值效应。通过事件研究法分析后发现，中国人民币合格境外机构投资者（RQFII）政策的公布对股票市场存在显著的正向效应。本文还分析了企业异质性影响，构建企业融资约束指标分析后发现，融资约束较高的企业在RQFII政策公布之后的市场回报率会更大。此外，本文还发现融资约束较高的企业所处省份的市场化程度越高，该类企业的市场回报率越大。

　　资本账户开放是金融全球化的基础制度安排，各国普遍的资本账户开放极大推动了20世纪90年代以来金融全球化的广度和深度。然而，近几年国际形势发生深刻变化，贸易保护主义的加强、石油价格的大跌，这些均会带来中国、中东等石油输出国 贸易盈余的锐减。可以预见，世界范围内由贸易盈余而形成的美元流动性将大大收缩。尽管2020年美国新一轮量化宽松货币政策会对世界范围内美元流动性起到增补作用，但其以证券资本为主要媒介流入国际市场的形式决定这种补充是不稳定的，具有很大的波动性。

　　基于以上背景，发展中国家尤其是以中国代表的新兴市场国家在资本账户开放政策的选择上可能会发生分化。一些国际储备高的国家可能会加强对资本账户的管制以规避国际资本流动带来的冲击；一些国际储备差的国家则可能会开放资本账户以从国际资本市场获得更多的流动性。

　　作为世界第一大贸易国、第一大国际储备持有国，面对以上不确定的国际环境其对资本账户开放政策的取向对其自身具有重要的意义，同时对新兴市场国家将产生示范效应，进而会对金融全球化进程产生重要影响，甚至引发逆转。

　　中国从现有资本账户开放政策中获益如何是判断中国资本账户政策取向的基础。对于发展中国家而言，开放资本账户的核心利益在于企业能够利用更低成本的资本。但研究发现，诸多因素会影响一国从资本账户开放中能否获益以及获益大小。国内金融市场扭曲(Eichengreen and Leblang, 2003) 、国内劳动力市场扭曲（Du, Nie, and Wei ，2017) 、国际金融市场扭曲(Jeanne and Korinek, 2010）以及国内的制度缺陷（Ju and Wei 2010 and 2011）等因素均会对此产生影响。中国资本与金融账户开放的决定性环节是采取了QFII这一举措。

　　本文选取了1206家中国非金融上市公司的市场回报率，采用事件分析法，以2011年8月17日RQFII的公布作为事件，分析后发现RQFII政策的公布显著地提高了中国股票市场的回报率。本文考虑了企业的异质性影响，构建了KZ、WW、SA等融资约束指标，经过实证分析后发现，相对于融资约束较低的企业，融资约束较高的企业市场回报率受RQFII政策公布的正向影响会更大。

　　此外，本文还选取了金融业市场指数、金融机构竞争程度、生产者合法权益保护、地区信贷资金分配的市场化程度等4个企业所在省份的制度与市场化指标，分析后发现，RQFII政策公布后，高融资约束的企业中，处于市场化程度较高省份的企业的市场回报率上升更多，这一定程度上印证了市场化改革是资本账户开放政策一个先决条件。

　　中国的企业可以从资本账户开放中普遍获益，并且这一好处对于存在融资约束的企业尤其明显。与融资约束的这一关系表明，中国开放资本账户有助于改善其金融扭曲。这意味着，金融扭曲既是资本账户开放的前提，但当其发展到一定程度，资本账户开放本身又会促成这一条件的达成 。

　　本文的研究对于新兴市场国家资本账户开放具有重要的政策启示。资本账户开放利益的获取受制于内部制度等条件，要更好地获得资本账户开放的利益需尽可能的做好相关条件准备。

　　本文检验了2005-2007年间人民币兑美元汇率与国际原油价格之间的因果联系。除了传统的线性因果检验之外，本文还利用分位数因果检验对两者联系进行研究。结果发现，人民币汇率对原油价格的影响仅在市场处于极端情况时出现。由于上下分位区间相互抵消的效应，这一结果可以帮助我们解释为什么线性回归不能识别人民币汇率对国际油价影响。此外，我们还发现人民币汇率市场化会加强人民币汇率与油价的因果联系。

　　全球金融危机的蔓延引起了人们对美元结算体系的反思，美元在国际货币体系中的统治地位被认为是引发危机的原因之一。也因此越来越多的国家开始尝试使用不同的货币进行国际结算。自2014年以来，已有多个重要的石油输出国开始使用人民币作为结算货币，人民币在国际原油市场中的地位逐年上升，原有的“石油-美元”体系面临挑战。此外，近年来人民币汇率的市场化改革不断推进，也给我们提供了研究汇率制度变化对汇率与原油价格之间联系影响的机会。上述背景使得人民币汇率与原有价格的联系成为一个值得研究的话题。

　　现有的实证研究表明：在线性因果关系检验的框架下，国际原油价格的变动会对人民币汇率只存在单边的因果联系。而非线性因果关系检验则提示人民币汇率与国际油价存在双向因果联系。造成这种现象的一个可能原因是不同市场条件下的原油价格和金融头寸由于异质性因素而导致不同的因果关系(Singleton,2013)，而线性的因果关系检验由于不能识别不同市场条件下的因果关系从而产生检验结果的偏差。为了解决上述问题，本文使用分位数因果检验（quantile causality test）对2005年至2017年之间人民币兑美元汇率与原油价格的因果关系进行了研究。

　　本文使用了三种不同的因果检验方法对人民币汇率和国际原油价格之间的因果联系进行检验。首先，我们运用了传统的格兰杰因果检验方法对人民币汇率和原油价格进行了线性的检验。其次，为了解决单位根对传统线性因果检验的影响，我们还根据Toda & Phillips(1993) 以及Toda & Yamamoto(1995)建议的方法基于水平数据进行了稳健性检验。最后，我们基于Ding et al.(2014)的方法，对处于不同分位数区间的原油价格和人民币汇率之间的因果关系进行了检验。该方法相比传统的因果检验主要有以下优势：第一，分位数因果检验可以识别不同市场条件下的因果联系从而弥补传统线性检验在解决非对称效应方面的不足。第二，分位数因果检验可以在不截断样本的前提下对不同分位数区间进行检验，从而能够保证样本结构的连续性和完整性，使得检验结果更为可靠。

　　通过线性因果检验发现，国际原油价格变化可以影响人民币汇率，而人民币汇率的波动对国际原油价格则无显著影响。另一方面，分位数因果检验的结果提示原油价格和人民币汇率存在双向因果关系。从各个分位区间的结果来看，原油价格对人民币汇率的影响存在于每个不同的区间，而人民币汇率对油价的影响仅存在于市场价格处于较低和较高区间的情况下，即存在“尾端显著”效应（Tail Effect）。这一结果说明，各个市场在极端情况下更容易产生相互影响，而从整体上来看，上位区间和下位区间的结果相互抵消导致线性检验的结果不显著。为了进一步检验汇率制度改革带来的影响，我们进行了分样本检验。结果显示汇率市场化改革改革会增强人民币汇率对国际油价的影响，而使用人民币作为原油贸易结算货币会削弱汇率和油价的双边联系。

　　本文的主要贡献在于：首先，我们首次对人民币汇率和国际油价进行了不同市场条件下的因果关系检验，弥补了相关研究的空白。其次，本文的结果解释了为什么线性因果检验不能识别出人民币汇率对国际油价的影响。最后，我们还讨论了政策变化对汇率和油价之间关联的影响。这一结果可以为政策制定者提供如下启示：使用人民币进行原油贸易结算可以减少美元冲击带来的冲击，而汇率市场化改革可能加剧油价冲击带来的风险。

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