2024年第二季度，全球宏观经济金融形势呈现中长期全球通胀中枢上调和美国降息预期增强并存的特点。由于地缘政治风险和产业链割裂带来的供给冲击，发达经济体在通胀回落过程中表现为强粘性，中长期的通胀中枢可能上调。6月份美国经济数据走弱，美国经济增长在高利率的约束下面临动力不足的困境。在这一背景下，预计美联储货币政策决策将更加偏重于经济增长，而非执着于通胀指标，加之欧央行已经在6月份开启降息周期，市场对于美联储降息的预期升温。此外，二季度全球不确定性仍在加剧，“大选年”的政治变更、地缘政治风险、气候灾害等冲击下贵金属价格创新高，大宗商品整体高位震荡。

　　全球宏观金融需要警惕两个风险：第一，美国大选年的政策走向存在非常大的不确定性，需要防范来自美国政策的外溢冲击；第二，全球政府债务创纪录，当下经济增速承压、高利率环境和债务高企的情况下，2024大选年更可能产生债务风险。

　　对于人民币汇率而言，美元指数在二季度保持强势，人民币兑美元汇率阶段性承压，预计伴随美联储降息通道的打开，人民币会企稳回升。人民币对一篮子货币的汇率指数保持稳定，随着二十届三中全会的召开，全面深化改革进一步推进，有望温和升值。

　　2024年上半年，得益于宏观政策协同发力和新旧动能平稳转换，中国经济奋力实现5%的中高速增长，展现出较强发展韧性。一是内需结构有所改善，耐用品消费和制造业投资表现亮眼。二是新产业新动能加快成长，新质生产力不断壮大。三是外贸出口量质齐升，贸易伙伴更趋多元化，机电产品竞争优势明显。

　　受有效需求不足和金融数据“挤水分”影响，以及经济结构转型引发信贷依赖度下降，当前货币和信贷指标整体偏弱。我国处于金融周期下行阶段，中央财政适度扩张和政府积极化解风险有助于强化经济韧性。随着地方债务风险化解稳步推进，融资平台公司的债务扩张速度放缓，付息压力有所缓释，重组转型进程加快。房地产市场边际改善，一线城市楼市成交放量，二手房销售和房价改善明显，房企投融资能力有所修复。

　　党的二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化作出战略部署，政策重心在于以全面深化改革打通制度性梗阻，积极扩大国内需求，激发和增强社会活力。一是谋划新一轮财税体制改革，理顺央地政府财政关系和债务结构，激发地方政府积极性。二是以短期利率调控走廊和二级市场国债买卖为抓手，加快货币政策框架改革，适应社融增长新常态。三是尽快加大房地产市场救市力度，避免“挤牙膏式”政策放松。

　　本季度专题报告重点关注央行买卖国债。央行二级市场买卖国债是促进财政政策、货币政策协调配合的重要工具，是当前健全宏观经济治理体系的重要抓手，对于实现经济高质量发展、推进中国式现代化具有重要意义。

　　从历史上看，可持续的公共信用体系是“东西方金融大分流”乃至“经济大分流”出现的重要原因。国债从近代早期开始就是推动各国社会经济发展的“发动机”，以及连接一国财政和货币的重要纽带。

　　深入考察各国（经济体）央行买卖国债的百年历程，可以得到如下经验：第一，各国央行在二级市场买卖国债是“常规操作”，但也有极个别情况下一些国家也曾在一级市场进行操作；第二，各国央行买卖国债的主要目的在2008年国际金融危机以后呈现趋同之势，都从调节市场流动性转向了刺激经济增长，财政味道渐浓。第三，近些年来央行买卖国债的工具箱极大丰富，既有数量型，也有价格型。其中最主要的工具是量化宽松。

　　面临有效需求不足、居民和企业资产负债表“躺平”的局面，必须充分发挥我国国家信用的优势，充分发挥央行买卖国债的国家治理作用。一是要适度提高债务上限，财政多发，央行多买。二是要实施“短期多发（买）长，长期多发（买）短”的策略，构建一个以短期国债为主、长期国债为辅的有活力的国债市场。三是要建立更加高效的国债管理体系：建立专司国债政策的专门机构、进一步健全国债收益率曲线。

　　中长期全球通胀中枢上调和美国降息预期增强并存——《中国宏观金融分析》2024年第二季度（国际部分）

　　2024年第二季度，全球宏观经济金融形势呈现中长期全球通胀中枢上调和美国降息预期增强并存的特点。由于地缘政治风险和产业链割裂带来的供给冲击，发达经济体在通胀回落过程中表现为强粘性，中长期的通胀中枢可能上调。6月份美国经济数据走弱，美国经济增长在高利率的约束下面临动力不足的困境。在这一背景下，预计美联储货币政策决策将更加偏重于经济增长，而非执着于通胀指标，加之欧央行已经在6月份开启降息周期，市场对于美联储降息的预期升温。此外，二季度全球不确定性仍在加剧，“大选年”的政治变更、地缘政治风险、气候灾害等冲击下贵金属价格创新高，大宗商品整体高位震荡。全球宏观金融需要警惕两个风险：第一，美国大选年的政策走向存在非常大的不确定性，需要防范来自美国政策的外溢冲击；第二，全球政府债务创纪录，当下经济增速承压、高利率环境和债务高企的情况下，2024大选年更可能产生债务风险。对于人民币汇率而言，美元指数在二季度保持强势，人民币兑美元汇率阶段性承压，预计伴随美联储降息通道的打开，人民币兑美元汇率有望企稳回升。人民币对一篮子货币的汇率指数保持稳定，随着二十届三中全会的召开，全面深化改革进一步推进，有望温和升值。

　　2024年第二季度，从全球宏观经济金融形势看，中长期全球通胀中枢上调和美国降息预期增强并存。第一，6月份美国经济数据走弱，对美联储降息力度的预期有所提升；第二，发达经济体在通胀回落的过程中展现出较强粘性，长期来看由于地缘政治风险和产业链割裂，通胀中枢可能上调；第三，欧洲、日本经济复苏进程缓慢，欧央行在6月份开启降息周期，英国央行预计在8月份开启降息；第四，全球不确定性仍在加剧，地缘政治风险在第二季度一直处于高位，“大选年”下主要经济体的政策不确定性在提升，贵金属价格创新高，大宗商品整体高位震荡。

　　2024年一季度，美国GDP年化环比增长率为1.4%，较去年四季度的3.4%明显回落。从分项看，对经济增长贡献率约70%的消费支出按年率增长1.3%，低于前两个季度3%以上的增速。根据美国供应管理协会（ISM）数据，二季度美国制造业PMI每月均位于荣枯线月份美国服务业PMI由正转负录得48.8，表明美国服务业在高利率的环境下也开始出现收缩迹象（见图1）。二季度，美国实际个人消费支出（PCE）同比增速呈下降态势，密歇根大学消费者信心指数也持续下滑，美国消费动力有所减弱（见图2），主要原因有两点：一是居民的超额储蓄大幅下降，边际消费倾向减弱；二是财政刺激支持消费的力度下降。

　　第二季度美国劳动力市场指标弱化。5月份新增非农就业27.2万人，远超市场预期（前值16.5万人），并引发对美国经济韧性的讨论，但6月份将其下修至21.8万人（见图3），同时6月份新增非农就业走低（20.6万人），显现了美国劳动力市场的降温趋势。根据企业调查数据，6月份时薪同比上涨3.86%，较5月份4.05%下滑；根据家庭调查数据，失业率由5月份的3.96%上升至6月份的4.05%，美国劳动力市场偏紧的态势已经有所缓释（见图4）。在6月份经济数据发布之后，亚特兰大联储GDPNow模型将美国第二季度GDP增速预测由3%逐步调低至2%。尽管目前还没有可靠的证据能证明美国经济将陷入衰退，但6月份公布的美国经济一系列的数据表明，美国经济增长在高利率的约束下面临动力不足的困境。

　　6月份美国经济数据走弱，增强了市场对美联储开启更早和更大力度降的预期。5月份，联邦公开市场委员会（FOMC）的官员提出，鉴于美国通胀依然维持在2%的通胀目标之上，加之美国劳动力市场仍保持相对强劲，眼下并不急于降息。然而，6月份经济数据显示美国紧缩性货币政策已经对收入、消费、就业等经济指标产生了抑制作用，美联储降息的预期强化。一方面，美国居民收入增速和支出增速开始出现边际放缓，且实际收入增速呈现负增长。如果美联储维持紧缩性货币政策立场不变，居民收入增速将继续放缓，这不仅会影响终端消费需求，还会拖累生产投资，从而导致美国经济增速进一步放缓，甚至增加美国经济“硬着陆”风险。另一方面，美国就业市场指标整体回落。失业率上行、工资增速下滑，劳动力市场的供需关系开始由紧张转向趋于平衡，支持美联储放松货币立场的砝码正在增加。同时，在当下全球地缘政治冲突风险和产业链割裂的情况下，供给端冲击带来通胀中枢整体上调，预计美联储的货币政策决策将更加偏重于经济增长和劳动力市场，而非执着于通胀指标。预计美联储从9月份进入降息周期，全年共降息两次，分别降息25个基点和25—50个基点。但不排除美联储实行更大力度降息的可能，对此应有事前的准备。

　　美国6月份CPI同比增长3.0%，较前值下降0.3个百分点，扣除能源和食品的核心CPI同比增长3.3%，较前值下降0.1个百分点；欧元区6月份CPI同比增长2.5%，较5月份下降0.1个百分点；英国6月份CPI同比增长2%，日本6月份CPI同比增长2.8%，与5月份持平（见图5）。总体看，发达经济体的通胀水平在近两年来一直在回落，但自去年三季度以来，整体维持在2%-4%的区间。由于地缘政治紧张局势的加剧持续干扰航运和能源生产，全球气候灾害冲击导致大宗商品供给、粮食保障和经济转型风险加大，叠加核心服务价格居高不下，全球通胀回落进程偏慢，显示出其具有较强粘性。

　　从需求上看，各国收入和消费支出增速的边际放缓，对价格水平的支撑有所减弱，尤其体现在耐用品、交通服务、娱乐服务、餐饮服务等方面。从供给上看，全球地缘政治风险和产业链割裂抬高了全球制造业的生产成本和运输成本，对相关商品和服务的价格形成底端支撑。近几年来，供给因素对通胀形成的底部支撑作用越来越明显。一方面，全球地缘政治风险一直处于高位（见图6）。地缘政治风险事件频发，尤其是乌克兰危机、巴以冲突的升级和反复，对大宗商品的生产和运输产生了重大干扰，同时抬升了全球航运和海运的成本。另一方面，全球化程度见顶回落，并存在趋势性下滑风险。1970～2010的四十年间，依照比较优势的原则在各国开展生产，并利用全球贸易网络源源不断地输送给世界各国，整体生产成本在不断降低。2010年之后，全球贸易占GDP比重开始波动下滑，KOF全球化指数[1]也在2018年见顶（见图7）。随着全球化衰减，产业链供应链开始出现区域化、本国化，生产成本相较于全球化时期明显提升。因而，地缘政治风险和“去全球化”显著提升了整体的生产成本，对物价水平形成扎实的底部支撑，预示着全球通胀中枢可能上调。

　　发达经济体的经济复苏承压。一季度欧元区GDP同比增长0.1%，2024年4月份IMF发布的《全球经济展望》再次调低2024年欧元区GDP增长预期。分国家来看，以德国、法国、意大利的经济增长乏力，西班牙是主要经济体中表现最好的国家，一季度GDP环比增长0.8%，同比增长2.5%。英国实际GDP环比增长0.72%、同比增长0.29%，也弱于市场预期，其中服务业表现明显好于制造业，最终消费支出明显好于固定资本形成总额。一季度日本GDP环比下降0.5%、同比下降0.7%，其中占日本经济比重50%以上的个人消费环比下降0.7%，并且已经连续四个季度负增长。欧元区、英国、日本为代表的发达经济体经济复苏乏力，实际GDP增速明显低于美国（2.92%）。从采购经理人指数反映的经济预期上来看，德国、法国、英国、日本的制造业PMI长期处于荣枯线）。受到地缘政治不确定性影响，产业链稳定性备受考验，主要发达经济体的复苏存在较大不确定性，甚至难言复苏。

　　欧洲央行在6月6日宣布降息25个基点，将欧元区的三大关键利率——存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别下调至3.75%、4.25%和4.5%。与欧央行相比，英国央行的行动稍显迟缓，尽管英国央行在6月的议息会议上“按兵不动”，但考虑到英国通胀快速回落，目前已经降至2%，预计英国将在8月开始降息。需要关注的是，由于通胀中枢的上调，欧洲各国的降息历程并不会“瀑流猛下”，2024年下半年全球仍将处于一个高利率水平的环境中。7月份的欧央行货币政策会议，决定维持三大关键利率不变。伴随着经济复苏乏力和降息通道打开，欧元相较于美元出现贬值，欧元兑美元下探至1.06-1.08。

　　第二季度，全球不确定性加剧体现在多个维度。首先，“大选年”政治变更的不确定性。6月27日美国进行首场总统大选辩论，根据RCP的综合民调支持率，在辩论后特朗普的支持率上升，但整体两党支持率依然焦灼。7月13日特朗普在宾夕法尼亚州的竞选集会上遭遇“刺杀”，围绕美国大选所爆发的矛盾和冲突折射出美国社会治理的混乱。欧洲议会选举中极右翼政党异军突起，法国、意大利等多个欧盟国家的极右翼政党得票率领先，随后法国总统马克龙宣布提前解散法国议会并进行选举。法国议会选举中，在第一轮投票中获得33%选票的极右翼国民联盟，在第二轮投票中仅获143个席位，意外收获最多席位的是左翼政党联盟。7月初英国下议院选举，工党以410席压倒性优势战胜保守党，英国执政党轮换。政治选举的不确定性不仅会体现在政策举措上，更为严重的是加剧西方社会的分裂，例如在法国议会选举的两轮之间，右翼和左翼支持民众在多地爆发激烈冲突。其次，地缘政治危机的反复。乌克兰危机尚未结束，西方国家在援助乌克兰上也表现出非常大的矛盾和争议；中东的地缘政治危机持续，在伊朗驻叙利亚大使馆遭以色列导弹袭击后，地缘政治不确定性进一步抬升；也门胡赛武装针对美国、以色列船只发动多次袭击，拉高苏伊士运河航段的航运风险。最后，灾害冲击扰动全球粮价。4月29日以来，巴西大豆主产区南里奥格兰德州遭遇严重的洪涝灾害；5月初，俄罗斯和乌克兰的小麦产区遭遇霜冻天气。

　　在全球不确定性加剧的情况下，第二季度国际金价连创新高。COMEX黄金在4月上旬每个交易日都在刷新黄金历史最高水平，并在4月12日达到最高2448.8美元/盎司，5月20日盘中再次刷新金价历史新高，达到2454.2美元/盎司。国际金价在2024年已经上涨超过18%，若从去年10月份算起，此轮黄金上涨已经超过30%（见图10）。根据世界黄金协会的统计，2022年以来黄金的实物需求（金饰制造等）保持稳定，投资需求略有下滑，黄金的主要需求增长来自各国央行的购买。央行购买黄金主要出于对地缘政治不确定性和美元信用的担忧，但高金价在一定程度上也会压制央行对黄金的继续增持，今年5月中国维持7280万盎司的黄金储备不变，结束了连续18个月的增持。然而，只要地缘政治不确定性和美元信用贬损持续，央行增持黄金依然是金价的重要支撑。另外，今年预计美联储降息将提振金价，国际金价在中期依然会维持高位震荡，甚至高位上涨的走势。其他大宗商品中，原油价格充分反映地缘政治冲突的反复，在80-90美元/桶的区间高位震荡；受转型需求拉动和铜矿供给短缺的影响，铜价在高位继续走强；全球粮价在气候灾害冲击下，交易持仓呈现大幅波动，但在粮食高产预期兑现的影响下，空头迅速离场，对粮价的冲击有限。

　　在抗击通胀“最后一里路”，即便美联储在下半年如期降息，由于地缘政治冲突持续、特朗普选情边际走好、欧央行等其他经济体降息，这些内外部因素将推动美元继续走强，需警惕美元持续走强可能导致新兴经济体货币债务危机风险从量变转向质变。疫情以来，全球债务尤其是政府债务已经达到创纪录的水平，在大选年下全球债务风险可能会冲击全球金融市场，引发金融动荡。

　　每当美国开启加息周期，那些经济基本面比较脆弱、对外部融资依赖度较高的新兴经济体，通常就会面临资本外流、本币贬值、外债清偿压力，甚至爆发货币和债务危机。2022年以来，随着美联储迅速调整货币政策方向，全球金融周期进入下行期，新兴经济体面临较大压力。部分新兴市场国家爆发货币危机，如阿根廷比索和斯里兰卡卢比兑美元汇率均暴跌40%，土耳其里拉兑美元汇率贬值也接近30%。斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、阿根廷、埃及、赞比亚、加纳等国家已经出现了不同形式的金融动荡。

　　本轮美联储加息虽然对新兴经济体的影响尚未集中爆发，部分源于外债规模的降低，但此轮美联储加息节奏很快，很多新兴经济体处于危机爆发的边缘。国际货币基金组织（IMF）在4月份发布的《全球金融稳定报告》指出，如果美国通胀居高不下甚至反弹，美联储货币紧缩立场远超预期，则很可能导致债券、股票乃至加密资产被抛售。在金融环境收紧的背景下，新兴经济体的借款人将遭受巨大影响，因为他们将面临再融资利率高于未偿美元计价债券利率的状况，从而更难偿还债务。此外，尽管美国未来可能降息，但利率仍处高位，这对债务高企的新兴经济体仍是压力；并且，若美联储降息速度超预期，资本流动的快速反转也将冲击发展中国家的金融稳定，蓄积资产泡沫风险。2024是美国大选年，政策走向存在非常大的不确定性，需要密切监测相关指标，防范来自美国政策的外溢冲击。

　　在大选之年，民众会更加支持主张减税、增加福利开支的候选人，上台后的候选人为履行竞选承诺常常会提高债务水平。但在当下经济增速承压、高利率环境和债务高企的情况下，金融市场对于政府的信用透支行为更加敏感，不顾后果地盲目提升债务规模可能会诱发各类经济和社会危机。尤其是这一轮通胀上行具有较强的粘性，加之贸易保护主义、人口老龄化、气候变化带来的成本压力，全球利率水平难以回到以前的超低水平，这使得2024较之前的大选年更可能产生债务风险，不断攀升的政府债务水平也可能会引发全球金融市场动荡。

　　美国、日本、意大利和法国等国的债务压力尤为突出。6月美国国会预算办公室上调2024财年预算赤字预测至1.915万亿美元，比2月时的预测高出27%，并预计2024财年联邦债务净利息支出占GDP的比重将升至3.1%。美国债务上限谈判预计将在大选后重启，届时选举结果将对此产生较大影响。日本国债规模达到1136.1万亿日元，随着日本货币政策转向风险加大，规模巨大的债务会放大金融市场的波动，可能出现风险事件。2023年，意大利公共债务占GDP比重为137.3%，虽然低于2022年的140.5%，但市场对意大利财政可持续性的质疑仍然持续。法国作为欧盟的第二大经济体，市场常常对法国的债务问题视而不见，2023年法国公共债务占GDP比重为109%，高出欧盟平均水平（88.6%）超过20%。随着法国政治不稳定加剧，法德债券利差继续拉大，标普、惠誉等评级机构纷纷调低法国主权信用评级。

　　2024年第二季度，地缘政治风险高居不下，主要经济体增长乏力，大选年的政治风险和债务激增风险叠加，国际政治经济不确定性继续加强。在美元强势的背景下，人民币兑美元汇率阶段性承压，预计伴随美联储降息通道的打开，人民币会企稳回升。更值得注意的是，二季度人民币对一篮子货币的汇率指数（有效汇率）保持稳定，下半年有望打开弹性区间、温和升值。

　　人民币汇率阶段性承压主要源自美元指数的强势。2024年二季度以来，美元兑人民币中间价在7.09-7.11之间窄幅波动，美元兑人民币即期汇率一直在7.20-7.25之间窄幅波动。此前，随着美联储的快速加息，中美之间利差迅速由正到负，人民币兑美元处于低位并呈现贬值压力。从银行代客结售汇来看依然维持逆差，证券投资和外商直接投资流入放缓；同时，对比离岸人民币和在岸人民币，价差也一直为正，这两个维度的指标说明人民币仍存在一定的贬值预期。这正是二季度人民币兑美元整体偏弱的市场基础。

　　美元降息预期以及其所带动的中美利差缩小甚至回正，是人民币汇率未来变化的重要指标。伴随着6月份美国经济数据的走弱，市场调整了对美国开启降息的时间点和力度的预期，随着降息预期的强化和兑现，美国国债收益率和美元指数将相继走弱，资本回流中国得到趋势性加强，人民币兑美元的贬值压力将逐步消除。更重要的是，随着二十届三中全会的召开，全面深化改革进一步推进，宏观经济政策更加积极，国内经济增长形势进一步向好，人民币汇率走强的基础将夯实。

　　人民币相对一篮子货币汇率变化的指数（即CFETS人民币汇率指数）在二季度保持稳定。从汇率指数看，CFETS人民币汇率指数在二季度稳定在99-101的区间，并没有出现贬值压力。分币种来看，人民币兑欧元、泰铢等大部分货币保持稳定，人民币兑美元、英镑、墨西哥比索有所贬值，人民币兑日元、韩元、卢布有所升值。中国对外贸易和人民币国际化的良好表现，是人民币汇率指数保持稳定的基石。2024年6月中国出口同比增长8.6%，是全球主要经济体中表现最亮眼的国家；根据SWIFT的数据，3月份人民币在国际支付市场中的份额为4.69%，相较于2023年12月份4.14%的份额，大幅提升。

　　下半年，人民币汇率指数有望打开弹性区间，整体偏乐观。主要发达经济体经济增长乏力，并陆续打开降息通道，尤其是美联储9月份降息预期不断累积，驱动人民币汇率指数升值。虽然，人民币汇率指数回升存在两个不确定性，一是全球通胀中枢上升可能会干扰各国降息节奏，二是美国对中国商品加征关税可能对国际贸易、资本流动和市场预期带来负面影响，但是，随着全面深化改革进一步深化，创新驱动发展战略强化，发展新质生产力和新型生产关系更好匹配，我国经济高质量发展质效将进一步提升，汇率指数有望保持良好升势。

　　[1] 由苏黎世联邦理工大学编制并发布的全球化指数，包括经济、社会和政治全球化三个维度。■

　　经济增长显韧性 社会活力待增强——《中国宏观金融分析》2024年第二季度（国内部分）

　　2024年上半年，得益于宏观政策协同发力和新旧动能平稳转换，中国经济奋力实现5%的中高速增长，展现出较强发展韧性。一是内需结构有所改善，耐用品消费和制造业投资表现亮眼。二是新产业新动能加快成长，新质生产力不断壮大。三是外贸出口量质齐升，贸易伙伴更趋多元化，机电产品竞争优势明显。

　　受有效需求不足和金融数据“挤水分”影响，以及经济结构转型引发信贷依赖度下降，当前货币和信贷指标整体偏弱。我国处于金融周期下行阶段，中央财政适度扩张和政府积极化解风险有助于强化经济韧性。随着地方债务风险化解稳步推进，融资平台公司的债务扩张速度放缓，付息压力有所缓释，重组转型进程加快。房地产市场边际改善，一线城市楼市成交放量，二手房销售和房价改善明显，房企投融资能力有所修复。

　　党的二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化作出战略部署，政策重心在于以全面深化改革打通制度性梗阻，积极扩大国内需求，激发和增强社会活力。一是谋划新一轮财税体制改革，理顺央地政府财政关系和债务结构，激发地方政府积极性。二是以短期利率调控走廊和二级市场国债买卖为抓手，加快货币政策框架改革，适应社融增长新常态。三是尽快加大房地产市场救市力度，避免“挤牙膏式”政策放松。

　　2024年以来，面对外部环境复杂性严峻性不确定性明显上升、国内周期性结构性矛盾交织叠加等困难挑战，中国经济延续恢复向好态势。上半年我国GDP同比增长5.0%，在全球主要经济体中继续保持领先，经济复苏展现出较强发展韧性与活力。

　　当前国内有效需求不足问题依然存在，6月社零和固定资产投资增速有所放缓，回落至年内较低水平。随着新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地显效，消费和投资内部结构均有改善。消费结构中耐用品消费和网络消费表现较好。一方面，消费品以旧换新政策引导居民消费潜力释放，拉动通讯器材、家用电器和新能源汽车销售上涨。2024年上半年，限额以上通讯器材类、家用电器和音像器材类商品零售额同比分别增长11.3%和3.1%，比上年同期加快7.2和2.1个百分点；新能源乘用车零售量411万辆，同比增长33.1%。另一方面，随着直播带货、即时零售等电商新模式快速发展，网络消费成为扩大消费的重要引擎。2024年上半年，实物商品网上零售额同比增长8.8%，占社会消费品零售总额的比重为25.3%，比一季度提高1.9个百分点。

　　投资结构中制造业和基建投资稳健增长。一方面，制造业投资带动作用增强，制造业民间投资较为活跃。2024年上半年，制造业投资同比增长9.5%，增速比全部投资高5.6个百分点，有效对冲了房地产投资-10.1%的降幅（见图1）。民间投资在制造业投资中的占比超过70%，上半年制造业民间投资同比增长11.5%，民间投资活力增强推动制造业投资较快增长（见图2）。另一方面，在超长期特别国债和专项债的资金支持下，基建投资发挥托底作用。2024年上半年，新增政府债券融资3.34万亿元，财政扩张支撑基建投资同比增长5.4%，增速比全部投资高1.5个百分点。

　　随着产业数字化、智能化转型与绿色发展深度融合，新质生产力不断培育壮大，有助于增强经济上行动力。一是高端装备制造等战略性新兴产业不断成长。2024年上半年，规模以上电子及通信设备制造业、航空航天器及设备制造业增加值同比分别增长12.5%和10.0%，增速比制造业增加值高6.0个和3.5个百分点。二是高技术产业投资增势良好。2024年上半年，高技术产业投资同比增长10.6%，增速比全部投资高6.7个百分点；高技术制造业投资同比增长10.1%，增速比制造业投资高0.6个百分点。三是现代服务业景气回升。2024年6月，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长13.5%和9.7%，创2023年7月以来新高。四是金融加力支持绿色低碳发展。2024年以来，我国绿色贷款保持高速增长，一季度增加3.7万亿元，季度增量创历史新高。二季度绿色债券发行规模1429.6亿元，较一季度明显提速，环比增长10.3%。

　　从出口总量来看，在外需回暖和稳外贸政策加力的共同作用下，我国出口增速显著改善。2024年6月，以美元计价的出口同比增速持续回升至8.6%，创2023年4月以来新高。区分量价来看（见图3），一方面，2024年以来，全球制造业PMI始终位于50%以上的扩张区间，叠加美欧央行降息预期升温，全球制造业需求复苏拉动出口数量回升。另一方面，随着PPI同比降幅由1月的-2.5%收窄至6月的-0.8%，价格因素对出口增速的拖累作用有所减弱。

　　从出口结构来看，一是贸易伙伴更趋多元化。随着美欧进入补库存周期，美国和欧盟对我国出口的拉动作用增强。2024年上半年，我国对美国和欧盟的出口增速分别为1.5%和-2.6%，较上年同期提高19.4和4.0个百分点（见图4）。与此同时，我国对东盟和韩国的出口规模稳中有增，上半年出口增速分别为10.7%和-3.7%，较上年同期提高9.2和0.9个百分点。东盟和韩国有望成为我国转口贸易的枢纽，从而缓解美欧加征关税对我国出口的不利冲击。二是技术含量及附加值高的机电产品竞争优势明显。得益于消费电子等行业进入上行周期，2024年上半年，我国机电产品出口同比增长4.9%，较上年同期提高5.7个百分点，占出口总额的比重高达58.9%。其中，集成电路和汽车出口表现强势，同比分别增长21.6%和18.9%。

　　2024年上半年，我国金融周期延续下行态势，但经济增长保持韧性，金融系统总体稳健，主要有三方面原因。其一，宏观政策协同发力。在金融周期下行阶段，私人部门融资需求偏弱，财政扩张和政府补位有助于避免信用过快收缩冲击实体经济。例如，中央政府通过适当增加财政赤字、发行超长期特别国债进行逆周期调节，央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，配合中央政府扩张资产负债表。又如，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房，政府收储模式带动房地产去库存提速。其二，新旧动能平稳转换。我国坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，统筹协调、有序推动新动能发展和低效产能退出。在战略性新兴产业、高技术产业、绿色环保产业等新动能全面壮大之前，房地产、基建投资等传统动能不能过快退出，因此政策多次强调促进房地产市场平稳健康发展和基建项目加快形成实物工作量。其三，主动作为化解风险。经济韧性的一个重要体现是统筹发展和安全，守住金融风险安全底线。我国从供需两端综合施策促进房地产市场平稳运行，并制定实施一揽子化债方案，有效化解金融周期下行阶段积累的房地产和地方债务风险。

　　基于私人部门信贷增速、私人部门信贷与GDP之比、商品房平均销售价格增速，使用BP滤波法提取3个指标的中频周期波动，进而测算金融周期，结果显示：2019年下半年以来，受信贷收紧和房价下跌影响，我国金融周期进入下行阶段（见图5）。除了有效融资需求偏弱外，当前金融周期进一步探底还受到经济结构转型和金融监管趋严的影响，财政扩张（尤其是中央财政加杠杆）为经济增速保持韧性提供了重要支撑。

　　融资主体从房地产、基建转向新兴产业，信贷结构表现为“两增两控”。“两增”体现在金融“五篇大文章”中科技金融和普惠金融贷款占比提高，截至2024年6月末，制造业中长期贷款同比增长18.1%，其中高技术制造业中长期贷款同比增长16.5%；专精特新企业贷款同比增长15.2%；普惠小微贷款同比增长16.9%，均高于同期全部贷款的增速。“两控”是指居民房贷和房企贷款持续低迷，2024年上半年，房地产开发企业到位资金中个人按揭贷款同比下降37.7%，国内贷款同比下降6.6%，显示房地产融资仍处低位。鉴于培育新质生产力需要积极发展风险投资、壮大耐心资本，新兴产业对信贷资源的依赖度低于房地产、基建等传统产业，高新技术企业信用扩张难以完全抵消房企信用收缩，导致以信贷为主要表征的金融周期趋于下行。

　　其次，在“挤水分、防空转”的监管导向下，金融总量指标增速回落。2024年二季度，金融监管部门对银行“手工补息”高息揽储、企业“低贷高存”空转套利等行为加大规范力度，体现为企业短期贷款和存款同步缩量，分别同比少增5300亿元和3.5万亿元。此前的高息存款部分流向银行理财，企业活期存款分流和信贷派生效应减弱导致货币供应量明显回落，6月M1同比增速下降0.8个百分点至-5.0%，M2同比增速下降0.8个百分点至6.2%，均创历史新低。

　　金融数据“挤水分”对提升金融服务实体经济质效具有一定积极意义：一是引导金融总量扩张和名义经济增速更好匹配，避免二者温差过大影响社会预期；二是提高宽货币向宽信用的传导效率，避免资金沉淀空转。随着货币和信贷投放进入增长新常态（即从中高速增长转向高质量发展），财政扩张成为社融结构中的一大亮点（见图6）。2024年二季度，超长期特别国债启动发行叠加专项债发行提速，新增政府债券融资1.98万亿元，同比增加4325亿元。当前市场对国债这一安全资产的配置需求上升，通过财政扩张（尤其是中央财政加杠杆）投放货币可以增加私人部门的净资产和收入，对消费和投资的促进作用更强，为经济增速保持韧性提供重要支撑。

　　2023年7月以来，中央积极支持地方债务风险化解，制定实施一揽子化债方案。中央化债思路主要有三大要点：一是远近结合。推出特殊再融资债券、央行应急流动性金融工具等，有效缓释短期流动性压力。指导金融机构按照市场化、法治化原则，对存量债务进行重组和置换，拉长债务期限并降低付息成本。二是堵疏并举。坚决遏制隐性债务增量，12个重点化债省份的新增债务和项目建设受到限制，严堵违法违规举债的“后门”。为统筹地方债务风险化解和稳定基建投资，及早发行并用好用足超长期特别国债和中长期专项债，开好政府规范举债融资的“前门”。三是标本兼治。在妥善化解存量债务风险的同时，谋划建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。

　　各地积极落实中央决策部署，坚持“一地一策、一企一策、一债一策”精准化债，相继推出“1+N”组合拳式化债方案。在央地政府密切配合、财政金融协同发力下，地方债务风险稳步缓释，隐性债务无序扩张的势头得到遏制。截至2023年末，天津、内蒙古、吉林、河南、湖南、青海、宁夏七个省份完成或超额完成化债任务。基于对融资平台公司发债情况和财务信息的分析，地方化债在优化债务结构、压降债务成本、加快融资平台公司重组整合和市场化转型等方面均取得一定成效。

　　第一，融资平台债务扩张速度放缓，政府债务结构不断优化。2023年10月至2024年6月，各地累计发行特殊再融资债券1.5万亿元，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁等重点化债省份获得的特殊再融资债券支持力度较大，有助于推动隐性债务显性化，遏制融资平台债务快速扩张。截至2023年末，全国融资平台有息债务余额为61.4万亿元，同比增长9.7%，是近十年来增速首次回落至10%以内。其中，城投债存量规模出现压降，截至2024年6月，城投债余额为15.3万亿元，较上年末减少0.7%，自2015年以来首次下降。

　　第二，地方债务融资成本走低，付息压力有所缓释。一揽子化债方案推出以来，城投债加权平均票面利率持续下行，从2023年7月的4.3%降至2024年6月的2.6%。为压降融资平台存量高息债务，地方政府利用低息银行贷款、城投债资金置换高息非标债务，2023年融资平台有息债务的综合融资成本从2022年的5.0%降至4.5%，预计节约利息支出3070.0亿元。同时，地方政府债券的平均发行利率也呈下降趋势，从2023年7月的2.95%降至2024年5月的2.49%，隐性债务显性化后预计节约利息支出329.9亿元。

　　第三，融资平台公司加快重组整合，拓展多元化业务。一是融资平台公司重组整合进程加快，资产规模稳步提升。2023年资产规模超千亿元的大型融资平台公司有344家，比上年新增31家。二是随着融资平台公司开展多元化业务布局，以及地方政府加大力度清理拖欠企业账款，来自政府部门的应收款项有所减少。截至2023年末，融资平台公司应收账款中应收政府性质款项占比35.8%，较上年下降2.0个百分点。三是融资平台公司协助地方政府进行招商引资和产业培育，股权投资规模持续增长。截至2023年末，融资平台公司长期股权投资为7.0万亿元，同比增长11.6%。

　　2024年二季度，房地产调控政策持续调整优化，步入新一轮宽松期。一是在需求端，5月17日，央行下调住房贷款最低首付比例5个百分点，取消全国层面房贷利率政策下限，下调公积金贷款利率0.25个百分点，旨在降低居民购房成本，带动购房需求释放。二是在供给端，5月17日，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收储存量房，打通存量房收购与保障房供给通道。6月20日，住建部召开收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议，提出将存量房收储支持范围扩大至县级市。据不完全统计，政府收储存量房模式已在全国至少23个重点城市落地，至少75个城市推出与政府收储去库存目的类似的住房“以旧换新”政策。三是在融资端，房地产融资协调机制建立并加速推进，一视同仁满足各类房企和项目的合理融资需求。截至2024年5月末，商业银行已经审批通过“白名单”项目3808个，给予融资额度9417亿元，按项目进度发放贷款3372亿元。

　　在新一轮房地产政策“组合拳”下，房地产市场总体仍处于调整周期，但呈现边际改善迹象。第一，商品房销售低位回升，一线年一季度，新建商品房销售面积和金额延续低位，4月环比大幅回落后，6月因政策利好呈现弱修复。6月新建商品房销售面积和金额环比分别增加52.6%和50.9%，带动累计同比降幅分别收窄1.3和2.9个百分点（见图7）。一线城市新房和二手房成交明显回暖，有助于提振市场信心。2024年6月，北京、上海、广州和深圳新建商品住宅成交面积均创年内单月新高，环比分别增加21%、66%、48%和38%；北上广深二手房网签量分别创下15个月、36个月、14个月、40个月新高，环比分别增加12%、49%、33%和9%。

　　第二，一些城市房价开始止跌企稳，一线月，各线城市商品住宅销售价格环比降幅总体收窄，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月明显收窄0.8个百分点。70个大中城市中，上海、天津、吉林、三亚新建商品住宅销售价格环比有所上涨，北京、上海、南京、杭州二手住宅销售价格环比有所上涨。

　　第三，房企融资环境正在改善，投资能力逐步恢复。得益于房地产融资协调机制和去库存工作加快推进，房企投融资能力有所提高。2024年上半年，房地产开发企业到位资金同比下降22.6%，降幅连续3个月收窄。房企融资环境改善带动房地产开发投资止跌企稳（见图8），2024年上半年，房地产投资同比下降10.1%，跌幅没有继续扩大，并且房屋新开工面积同比降幅连续4个月收窄，显示房企投资能力边际改善。

　　2024年上半年，中国经济“形有波动、势仍向好”，经济韧性为实现全年5%左右的增长目标增加了底气。党的二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化作出战略部署，健全完善宏观经济治理体系，着力提振国内有效需求并激发市场主体活力，加快经济复苏步伐。从消费来看，在居民消费意愿回暖、消费品以旧换新政策和低基数效应的共同支撑下，下半年社零同比增速有望回升。从投资来看，随着传统产业改造升级持续推进和先进制造业加快发展，预计制造业投资保持较快增长。地方财政紧平衡或对基建投资形成一定拖累，房地产投资初显止跌迹象，但筑底回升仍需政策持续加力。从外需来看，出口仍有一定韧性，全球制造业补库存周期有望部分对冲美欧加征关税带来的出口下行压力。从微观主体来看，二季度经济增速放缓和物价持续低迷造成微观感受仍偏冷，宏观政策必须持续加力、形成合力，积极扩大国内需求。统筹推进财税、金融等重点领域改革，以全面深化改革打通制度性梗阻，进一步解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。

　　第一，谋划新一轮财税体制改革，激发地方政府积极性。新一轮财税体制改革不仅要解决短期的地方财政紧平衡、债务负担沉重等问题，更要站在国家治理的高度，发挥现代财政制度在资源配置、财力保障和宏观调控等方面的重要作用。一是理顺央地政府财政关系和债务结构，健全地方税体系，将全国性或跨区域事权上收至中央政府，切实减轻地方政府支出责任和偿债压力。二是积极谋划专项债项目储备，加快专项债发行使用进度，发挥好财政资金对经济增长和结构调整的杠杆撬动作用。三是财政转移支付适度向低收入家庭和失业群体倾斜，提高居民抗风险能力和消费意愿。

　　第二，适应社融增长新常态，加快货币政策框架改革。鉴于财政货币政策协调配合的紧迫性以及金融总量数据“挤水分”，货币政策框架迎来转型阶段。一是进一步健全市场化的利率调控机制，由7天逆回购操作利率承担主要政策利率功能，并适度收窄利率走廊，从而提高货币政策传导效率。二是逐步将二级市场国债买卖（尤其是短期国债）纳入货币政策工具箱，既能缓解政府债券集中发行对流动性和利率的冲击，也有助于丰富和完善基础货币投放方式。

　　第三，尽快加大房地产市场救市力度，避免“挤牙膏式”政策放松。517新政出台后，房地产市场信心尚未明显扭转，一线城市房价下行压力、三四线城市去库存压力和民营房企流动性风险不容忽视，稳定房地产市场还需政策持续加力。一是一线城市应尽快一次性全面取消限购限贷措施，并向市场宣布政策放松到此为止，促进存量需求尽快进入市场。二是发行超长期特别国债用于政府收购商品房和保障性住房建设，缓解地方财政压力。三是由省级政府直接参股本省头部民营房企，既有助于提高头部民营房企融资能力，也使地方政府从股权投资中获得收益。 ■银河galaxy官网